2013/05/22　広がるSPA　眼鏡・自転車　業種に厚み

今日は、昨日の日経１３面、SPAの話題の記事からです。

【抜粋】

・ユニクロに代表されるSPA（製造小売り）が広がっている。眼鏡や自転車の専門店で採用する企業が相次ぎ登場。

・モデルを確立した衣料品チェーンの中には自社工場を持つなど新たな試みも始まっている。

・約２００のメガネ専門店「JINS」を展開するジェイアイエヌの田中社長は「移ろいやすい消費者の好みに合う商品を作り続けるには開発期間の短縮が不可欠」と強調。

・SPAの最大の強みは、メーカー機能を内包していること。

・開発・製造コストや在庫リスクをとるかわりに高収益を確保でき、戦略的な価格設定が可能になる。

・全国に約３３０店舗を展開する自転車専門店のあさひ。売上高を５年で約380億円に倍増させた。

・ホームセンター２位のカインズの土屋社長は「生き残るにはSPAになるしかない」と言い切る。

・ただドイツ証券の早見隆弘シニアアナリストは「SPAは過剰在庫などのリスクと裏腹で、成果を出すには組織力や人材確保など総合的な経営種案が問われる」と指摘する。

（2013年５月21日付け日本経済新聞朝刊１３面「広がるSPA」より）

今日は、この記事でも登場するジェイアイエヌ（JINS）を中心に、眼鏡業界について分析したいと思います。

◆メガネトップ，三城ＨＤ，ＪＩＮの財務ステータス

　眼鏡業界と言えば、以前までトップだった「パリミキ」の三城ホールディングス、その三城を抜いてトップになったCMでおなじみの「眼鏡市場」を展開するメガネトップ、「眼鏡専科」を展開するメガネスーパー、これもまたＣＭでおなじみの「メガネドラッグ」を展開するメガネドラッグなどがあります。

　こうした中で、最近注目のメガネショップが「ＪＩＮＳ」を展開するジェイアイエヌですね。「Ｚｏｆｆ」ブランドを展開するインターメスティックも新興ショップとして大変注目されていましたが、ＪＩＮは平成18年８月にヘラクレス（現・ＪＡＳＤＡＱ）に上場して、急成長したことから、現在も非上場経営を続けるインターメスティックとは対照的な感じでしょうか。

　今日のBizBlogでは、三城ホールディングス、近年トップになり、かつ、MBO実施を決めたメガネトップ、ＪＩＮの３社についてまずは財務分析してみたいと思います。

【リソース】IKP財務データベース及び各社発表の決算短信。

※JINは８月決算で、2009年８月期から2013年8月期（予想）まで、三城とメガネトップは３月決算で、2010年３月期から2014年３月期までの５期の推移。

※メガネトップはMBO実施予定であり、これに伴い2014年３月期の業績予想は発表していません。

　メガネトップは、MBO実施中であり、平成25年３月期の業績予想はできないとして公表していません。

　これを見てもわかるように、トップの座を守っていた「パリミキ」の三城ホールディングスをメガネトップが平成23年３月期のことでした。

　三城ＨＤがリーマンショック後も横ばいで推移していたところ、メガネトップは、「眼鏡市場（めがねいちば）」ブランドで、ＣＭを積極的に展開し、「遠近両用」などの機能的商品もヒットしたことから、順調に売り上げを伸ばして平成24年３月期には約６７６億円と大幅に躍進しました。

　ＪＩＮは、急成長していることがわかりますが、規模的にはまだメガネトップも半分ぐらいといったところでしょうか。それでも成長率はこの５年で３．８倍ぐらいになりそうなので、素晴らしい成長率と言えますね。

　利益ベースの推移をみると、売上高営業利益率は以下のとおりです。

【リソース】同上。脚注も同じ。

　これをみると、ＪＩＮの利益率は平成25年８月期予想では、１８％程度まで利益率が伸びるようですね。素晴らしい利益率と言えます。ＪＩＮの有価証券報告書でもＳＰＡ業態であることが記述されていますが、まさにＳＰＡ業態と言える高い利益率であると考えられます。

　では、財務体質ではどうでしょうか。

【リソース】IKP財務データベースより最近４期の推移

　これをみると、伝統の三城ホールディングスが最も財務が安定していますね。ただ、最近の収益力の低下に伴い、徐々にですが自己資本比率は低下傾向にあります。

　一方で、メガネトップは安定して自己資本を厚くしているのがわかります。次のキャッシュフロー状況をみると、潤沢な営業キャッシュが自己資本を厚くしているのがわかります。

【リソース】IKP財務データベースより最近５期の推移

【リソース】IKP財務データベースより最近５期の推移

【リソース】IKP財務データベースより最近５期の推移

　上記の３社のCFの状況をみると、まったくもって財務体質が異なることがわかりますね。

　メガネトップは、安定企業として営業CFを十分に生む体制が出来上がっており、そこから上がったCFをベースに投資CFを賄っています。それだけでもまだCFがあまるため借入等の返済に充て、キャッシュフローは安定的です。

　一方、JINは成長まっただ中にあり、増資によって約５３億円、長期借入金で約１３億円のキャッシュを調達しており、旺盛な投資ニーズを資金調達によって賄っているのがわかります。

　また、三城HDでは、約１９０億円あった期末CFが直近では９６億円まで落ちていますが、これは平成23年３月期に定期預金へ１００億円程度の投資をしたことによるものであり、資金は相変わらず潤沢であることがわかります。

　こうした中で、平成25年４月16日に、ＭＢＯのための公開買付届出書を公表し、ＭＢＯ実施による非上場化の選択を選びました。

　公開買付届出書では、以下のように記述してあります。

【リソース】平成25年４月16日　メガネトップ公表　公開買付届出書p6より抜粋。

　積極的な理由としては、業界トップになった今だからこそ、中長期的な視点に立って、「業界シェア30％」「1,000から1,100店舗体制の実現」を目指す、、といったところでしょうか。

　一方で、近年議論されている上場維持コストを回避する（ないし、上場していることのメリットがない）目的から非上場化が検討された節もあるようですね。

　上記のとおり、自己資本比率推移では高い自己資本を維持していることがうかがわれ、キャッシュフロー分析でも営業キャッシュフローで稼ぎだしたものだけで投資CF及び財務CFをさばけている現状をみると、エクイティによる資金調達は不要だと思われます。

　株主ガバナンスの観点からMBO化することに疑問視する声もきかれますが、非上場企業であっても企業の社会的責任を果たしている企業は多くあるし、その方法もさまざまにあることを考えると、やはり第一義的なエクイティ・ファイナンスのニーズが低くなったのであれば、上場を維持する必要もないように思えます。

　なお、少し余談ですが、このメガネトップのMBO案件は、TOB価格がプレミアム６％程度しかついていないので、現在マーケットでは少し話題に上っています。最近の事例だと、プレミアム３０％ぐらいは当たり前で、特にMBO案件だともっと高いプレミアムが付くのもザラですから、６％程度というのは低いようにも思えます。

　詳細はわかりませんが、以前からMBOを検討していたものの決断が遅れ、最近の株高の結果としてプレミアムが相対的に低くなってしまった、、という可能性は否定できませんね。

　現状の株高を見ればTOB価格以上に株価があがっていく可能性もあり、TOBが成否については注目したいところですし、成功したとしても、その後のスクイーズアウトにおいて、その時価でいろいろと議論が出てくるような気がしてなりません。

　それはさておいて、、、

　成熟して次の段階への成長を目指しMBOを実施するメガネトップ、潤沢な資金をもとに安全運転の三城HD、新興ショップとしてイケイケのＪＩＮとそれぞれの違う戦略が見えておもしろいですね。

　眼鏡市場が成熟市場で内需低迷を受けて国内市場は需要が減少していくのは明らかです。こうした中で、どのように対応していくかはそれぞれの財務状況、株主の状況などで答えは異なってくるでしょう。

◆ＰＢ比率を高める、ＳＰＡに進む

　近年の小売業態は、今回の記事にあるようにＳＰＡ業態へ進むか、もしくはＰＢ（プライベート・ブランド）比率を高めていくか、その併用か、、、それが経営の流れと言えます。

　セブン＆アイやイオンといったスーパーをはじめ、コンビニやホームセンターはＰＢ比率を高めることで利益率を高めることを目指しています。

　一方で、アパレルのＧＡＰが始めたＳＰＡ業態は、日本のファーストリテイリング（ユニクロ）がいち早く導入し、いわゆる「ファストファッション」を志向するアパレル企業では広く導入されています。

　今回の日経の記事では、アパレルだけでなく、ＪＩＮや自転車販売のあさひ、ホームセンターのカインズといった小売全般にもＳＰＡ型が普及しているというものでした。

　ＰＢ比率を高めるにしろ、ＳＰＡ型を導入するにしろ、これらは商品開発リスクや在庫リスクを抱える代償として得られる高い利益率であることは間違いありません。

　ただ、実際として、消費者の価格に対する感度は長期間のデフレによって相当高いものなっており、中間マージンを抜かれてしまう一般的な小売業では十分な利益を確保できなくなっている経済環境であるのも事実です。

　また、「安い」だけでなく、高品質であったり、高性能であったり、そういった商品自体の付加価値を高めていくことも不可欠であるため、消費者ニーズを的確にとらえたバリューを持った商品提供するためには、商品開発能力を小売企業が有していなければ生き残れない、、、そういった事情もＳＰＡ型を志向していく背景にはるのかもしれません。

　なので、単純に利益追求をした結果、ＰＢやＳＰＡを志向するのではなく、成熟市場においては必然としてそうしなければならないのかもしれません。

　家電系に目を向ければ、ＰＢやＳＰＡといったハッキリとした答えを見いだせない家電量販店は価格競争力の強いネット通販に押されつつありますね。

　家電などは高い技術力の前に家電量販店自身の開発には限界があるかもしれませんが、３Ｄプリンタの普及によってモノづくりにおけるベンチャーの風も起きていますから、もしかしたら、そういう形に変化していく可能性はありますね。

 　次の時代の小売業態のビジネスモデルはどう変化していくのでしょうか、非常に楽しみですね。

以　　上

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